用友 PK 金蝶之治理结构

用友软件与金蝶国际是我国民族管理软件行业的翘楚，作为国内最大的两家管理软件、ERP软件、财务软件供应商，“北用友，南金蝶”一直是中国财务管理软件的代名词。两家在核心技术能力、资源、市场环境都高度类似的同行业公司，2001年分别于在上海和香港两个不同的证券交易所上市，但随后四年多的事实表明，它们完全经历了不同的发展道路。用友软件一上市就受到投资者追捧，并一度是“沪深第一高价股”，然而从其高额派现分红到其不见起色的经营业绩，用友软件在资本市场上又饱受争议。金蝶国际尽管上市初期不被香港市场投资者认可，但其稳定增长的业绩还是吸引了投资者的关注，股价一路攀升，并于2005年7月成功“转板”。

尽管公司发展差异很多是由公司战略、资源背景等微观因素决定的，但对用友与金蝶这两家经营背景极其相似的公司而言，上述层面的差异毕竟不是很大。因此在其不同的经营绩效表现背后，公司治理结构差异必定发挥了不可小视的作用。内地与香港无论是法律、资本市场监管制度、投资者理念、市场成熟程度都存在很大差异，这种“宏观”层面的差异又会在公司微观竞争能力产生影响。借鉴用友与金蝶不同发展道路之经验，可以更好理解治理结构于公司发展之作用。

用友与金蝶

用友软件股份有限公司的前身可追溯至创始人王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社, 2001年4月23日用友在上海证券交易所上市(SH.600588)，以每股人民币36.68元的价格上网定价发行2500万股A股，是“核准制”下的第一支上市股票。

金蝶国际软件集团有限公司前身是徐少春1991年7月创办的深圳爱普电脑技术有限公司，2001年2月15日金蝶国际(HK.8133)在香港联合交易所创业板挂牌上市，成为国内第一个在海外上市、登陆国际资本市场的独立软件厂商。并在2005年7月20日撤销香港联交所创业板上市地位，正式登陆联交所主板。

用友与金蝶选择了不同的市场上市，使得它们的从一开始就产生了“差距”。用友软件是我国股票上市制度从审批制向核准制过渡发行的第一支股票，发行价格采用完全的市场询价，小盘股、高科技等概念，加上3/4股份不能流通，在市场投机行为的巨大推动下以高达64.35倍的市盈率发行，最终筹集9个多亿的资金。金蝶选择了香港创业板上市，在美国科技股泡沫传染下，金蝶受到投资者的冷落，发行价1.08元/股，市盈率23倍，融资9000多万港元。

之所以选择不同的市场上市，用友和金蝶各有自己的想法。用友总裁王文京的理由是：“第一，用友的客户市场主要在国内，国内上市对业务的支持会更好，市场影响会更好。第二，从全球角度看，有影响力的国际大公司一般都选择在自己的资本市场上市，这对公司的长远发展会更有利。”而徐少春的观点是：“我们是一家外资公司，投资各方都有境外上市的要求，香港是国际成熟的资本市场，有一套完善的监管体系。金蝶在香港上市符合国际化的发展目标。”

最初的选择也许是最为关键的。尽管在最初上市方面用友占据先机，但在随后的发展过程中用友却未能保持领先优势。大量的募集资金没有好的投向，混乱的并购并没能带来业绩提高，委托理财收益低下，现金分红饱受非议。

用友分红惹争议

在上市后的四年里，用友软件保持了年年现金红利政策，可谓是中国股市上为数不多的“另类”。由于用友的第一大股东王文京实际控股比例55.2%，这样持续的分红使得其个人获取约1.1亿元(税前)的现金收入，因此用友的现金分红政策在资本市场上饱受争议。 金蝶国际上市的四年里也保持了连续分红，但除了2004年外其它年份分红比例都不是很高，这显示公司具有良好的发展潜力。金蝶国际上市时融资仅为用友软件的1/10左右，而软件行业的激烈发展又需要一定的资金投入，因此其分红不高正是公司拥有良好投资机会的体现。

在刚刚上市的2001年度里，用友为股东赚取利润的能力不如金蝶，但这主要是因为用友上市募集资金太多，使得净资产增长11倍，从而极大地降低了用友的净资产收益率。从主业收入增长率、净利润增长率这两个发展能力指标来看，用友都超过金蝶两倍多，所以尽管其收入仅仅是金蝶的1.3倍，但净利润却是金蝶的2.3倍。可见用友在经营规模及发展速度上都要比金蝶强不少，经营毛利率也高出一截，具有相对竞争优势。

但在以后的三年里，它们的发展表现出了很大差异。从规模角度来看，两家公司都取得了一定的发展。但从效益角度来看，金蝶无疑更胜一筹。主营业务收入方面，无论是收入总额还是收入增长率，用友始终保持了对金蝶的领先优势;两家收入增长趋势均为下滑，这主要是行业生命周期决定的。由于外国软件公司的强力进入，国内财务软件行业竞争愈发激烈，行业集中度也得到很大提高，使得整个行业的增长趋势减缓。但从反映股东回报能力来看，金蝶则优于用友很多。金蝶这四年的平均权益报酬率为19.35%，用友为8.75%;而且从其发展趋势来看，用友是一路下滑，金蝶则是保持了较为平稳的增长趋势，尽管在2004年出现了短暂的下降，但这种趋势很快得到改观，2005年第1季度盈利增长53.04%，权益持有人盈利相对去年同期增加68.05%，因此2004年的短暂下滑可以理解为公司发展过程中一个小小插曲。

综合它们上市四年来的表现，金蝶业绩稳步前进，无论是规模还是经营业绩、股东回报方面都取得了很大发展。用友总体收入水平也在不断提高，但从经营业绩、给股东赚取回报的能力来看，用友却是在走下坡路。

一股独大与股权分散

股权结构对于企业的公司治理结构至关重要。对于股权极度分散的企业而言，由于没有一个股东居统治地位，每一位股东又都具有“搭便车”的倾向，使得股东对经营者的监督很难，企业更多情况下成为企业管理层的“公司帝国”。另一方面，在公司股权相对集中、不存在一个绝对控制者的情况下，相对控股地位的股东容易为企业控制权而争夺，因为企业控制权可以带来“超额收益”。比如同为福建板块的宏智科技(SH?600503)，其前几名控股股东的股份数量相差不大，企业控制权争夺战自上市以来就一直没有停息。到2004年1月11日第一次临时股东大会召开时，控制权争夺达到巅峰，公司同时同地召开了两个股东大会，出现了证券市场上罕见的“一会两开”、“双头董事”的情形，企业业绩一团糟糕。相反股权的集中或大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励，降低企业的代理成本。但在存在控制性大股东的情况下，其他持股比例较高的股东对大股东的监督显得尤为重要，因此尽管关于第一大股东持股比例与公司业绩之间的实证研究得出的结论相互矛盾，但适当的股权制衡却是可以提供上市公司经营业绩的。

用友软件的股权结构属于典型的“一股独大”，公司的五个法人股东合计持用75%的股份，公司创始人王文京又在背后控制或间接控制这五家公司，因此其实控股比例为55.2%。在用友的十大股东披露中，我们发现不同的基金、证券、投资公司轮流上榜，然而不约而同的这些机构投资者的持股时间都非常短，刚刚在这个季报出现，到了下个季度又没有了踪影，最长的持股时间也不过6个月。

金蝶实际控制权在这四年中发生更迭，公司上市时，美国一风险投资集团通过其子公司实际持股20%，徐少春通过其全资子公司个人持股19.11%，金蝶创业时的投资人赵勇(最早通过其妹赵西燕持有，后来变更为自己)持股18.52%，公司第4大股东章文兴是徐少春的岳父。因此其最初的股权结构是较为分散的，尽管其中夹杂着朋友、亲戚关系，但从经济利益主体来看，公司并不存在绝对单一控制的大股东。然而这一状况后来得到改变，2002年2月22日徐少春以8921万港币的价格从非执行董事章文兴手中购入金蝶13.22%的股权，加上原来持有的19.1%的股权，徐少春以掌控32.42%的股权成为金蝶国际最大的单一股东。原第一大股东则退位为第二大股东(持股19.15%)，至2003年初，其持股比例已经低于10%。这使得金蝶的股权结构变更很大，截至2004年初徐少春个人持股32.96%(大部分通过徐全资拥有的系公司持有)，赵勇持股13.81%。公众股已从原来的20%上升至目前超过40%。

观察用友与金蝶的股权结构差异发现，对用友第一大股东的监督、制约股东几乎不存在，尽管以基金、券商为代表机构投资者曾出现在其十大股东名单，但它们的最长持股时间不超过6个月，很难对公司大股东权利形成真正的制约，因此公司的发展轨迹完全落入大股东的控制，结果其四年来经营业绩不断下滑。而金蝶国际从最初的股权分散、相互制衡，到后来的徐少春控股公司，四年来的业绩不断提升，我们认为其股权结构在初期的经营发展过程中发挥了重要作用。上市之初，风险投资机构掌控20%股权，徐少春掌控19.11%股权，而徐少春的朋友赵勇实际控制18.52%，其岳父也掌控13.70%的股权，因此这是一个既分散又集中的股权结构，但无疑将它们联系在一起的利益共同体就是公司业绩水平。只有公司业绩不断增长，作为股东其自身财富才会提高，特别是作为风险投资机构更为关注公司业绩的增长。因此尽管徐少春作为内部人且持有大量股份，但在其他股东的严密监督下，特别是董事会中独立董事作用的发挥使得金蝶国际并没有出现“内部人控制”问题，公司经营效率、业绩均不断提高，也给股东良好回报。

独立董事的效率

独立董事制度能否提高企业经营业绩，目前仍没有一致的结论。大量国外研究表明，独立董事比例和企业业绩之间的关联度微乎其微。有些研究甚至发现，独立董事比例与经营业绩两者之间呈负相关关系。Sanjai和Black的研究给这种现象一个解释：①从董事会构成比例的角度来看，内部董事和独立董事之间实际上应该是互补的，内部董事更了解企业的营运和管理，但是目标很容易和股东发生冲突;而独立董事虽然独立性较强，但对企业内部的运营了解有限。因此，在公司的董事构成上，内部董事、独立董事的比例应该协调，不能过分强调某一方的作用。②从对独立董事制度本身的反思来看，企业对独立董事的激励通常较小，企业并没有最大限度地调动独立董事的积极性来行使其职责。有些企业的独立董事大都另有业务需要管理，因而没有足够的精力和时间来关心任职公司业务发展。③对独立董事资格的限制方面可能也存在一些问题，现行法律并不能完全保证独立董事具有独立资格，因此，独立董事也不可能无所顾及地发表自己对企业经营的看法。

在用友的董事中，何经华、郭新平、曾之杰三位都是从2002年4月28日上任的，也就是说用友软件董事会最初成员为6位，两位独立董事分别是中国人民大学财政金融学院副院长、教授、博士生导师吴晓求和联想集团总裁杨元庆。在整个董事会构架中，王文京和苏启强是最早的创业盟友，而郭新平、吴政平和邵凯也是用友的老臣，因此这样的董事会群体更多是代表了创业层利益，独立董事成为其装饰门面的一个“花瓶”，发挥作用的空间不大。此外从专业背景来看，吴晓求、曾之杰尽管可为其提供有关金融投资、资本运作方面的知识指引，但杨元庆却不可能为用友决策带来多少支持，毕竟联想与用友的行业差距过大，也就是说即使独董想发挥作用，其自身能力限制也制约了它的作用范围。

中国证监会规定，一人担任上市公司独立董事最多不得超过五家，独立董事每年为上市公司的工作时间不应少于15个工作日，并确保有足够的精力和时间有效地履行独立董事职责。查阅上市公司报告发现吴晓求先生还同时担任凤凰光学、华立控股、、广汇股份3家上市公司独立董事，加上其教学、科研及行政工作，吴晓求先生可谓是不辞辛苦，他是有足够的精力来履行其在用友软件的独立董事职责呢?而另外一个独董杨元庆先生是联想集团总裁，身为联想这样一个集团决策最高层，他不可能够抽出15个工作日来为用友事业，因此这样的独董其决策支持与管理层监督作用实在有限。而且在中国大股东对独立董事具有提名权，使得独立董事不能无所顾及的发表意见。

可见，用友的独立董事受制于专业能力、工作繁忙、内部董事的多数地位，尽管有着一定的物质激励(年薪6万元人民币)和较为合理的独立董事比例，用友的独立董事作用很难或者没有发挥，而董事会的决策支持和对管理层的有效监督是有助于提高公司业绩的，“花瓶”独董使得独立董事的作用难有体现(2001年8月16日，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求各境内上市公司在2003年6月30日前，董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事，因此用友增加一名独董是为了满足这一要求，很可能是非自愿的，这样独立董事比例对它的意义不大。)

金蝶的董事会中外部董事为主体，只有徐少春、罗明星两名公司高管出现在董事会中，而熊晓鸽、赵勇则是以大股东身份进入董事会，金明是公司战略专家，担任董事会战略委员会顾问，另外还有四名独立董事杨周南、吴澄、杨国安、Gary Clark Biddle，均为各自领域的大学/科研机构教授。与用友的董事会结构相比，金蝶的董事会中外部董事占据大多数，并且从公司上市就一直拥有较多的独立董事。

金蝶的董事会比用友的更有效率，原因在于：①董事会中不同董事搭配比例更为合理。内部董事对公司运营更为了解、独立董事可以提供更为专业的建议，作为大股东的非执行董事从自身利益出发也会更为专注公司发展，这可以保证公司整体战略的一致性，各司其职、优势互补，为提高公司价值而共同努力。②这些独立董事并没有同时在其他上市公司任职，而且金蝶也提供较为一定的报酬，使得这些独董有能力、有动力去为公司发展献言献策。③香港市场的法律制度更为严格，独立董事需要承担受托责任，如若其不能履行其职责，完全可能被高上法庭，令其声誉受损，而且还可能面临经济赔偿。因此独董必须尽职尽责，否则其“不作为”的损失将会很大。

独立董事制度作为改进公司治理结构的重要举措，其职责是积极维护股东的利益，能在重要的决策问题上发表独立意见，在选派经理、制定报酬、评价业绩方面发挥应有的作用。但是独立董事职责的发挥需要其他方面的配合，特别是以下几个方面：法律保证。独立董事必须按照法律规定来履行其受托责任，倘若独立董事未能充分履行职责，那么他们要对由此而造成的损失承担责任。声誉保证。独立董事必须努力维护并能胜任其作为企业经营监督人的声誉;当独立董事不能很好的履行职责以后，其面临的声誉损失应该足够大。经济激励。独立董事也是经济人，必须有一定的报酬激励才能使得独立董事有动力履行职责。当前国内的独立董事制度还面临诸多缺陷，对独立董事履行职责没有设置标准、缺乏必要的法律制裁措施，缺乏对独董全面的监督体系，使得独董的“违约”机会很大;尽管大多数的独董是各个领域的专家学者，其违约可能面临声誉损失，但声誉损失成本太小不足以弥补其“违约”收益，因此国内的独立董事制度总体效果不显著。

用友与金蝶作为经营背景极其相似的公司，选择了不同的市场上市，几年的历程显示，金蝶取得了更为优秀的经营业绩，这里从股权结构差异和独立董事制度有效性差异这两个因素进行分析，认为用友“一股独大”缺乏其他持股比例较大股东的监督，及其内部人主导的董事会中独立董事作用不足，很有可能是导致其绩效低下的原因。而金蝶则有一个恰当的相互制衡的股权结构，董事会中管理层居少数地位，拥有更为积极、专业、尽职的独立董事，这使得其决策更有效率，更为专注公司业绩发展，因此金蝶业绩提升很快。

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