萨班斯法的过度和感召

近日，美国总统布什表示，美国国会应尽快修改和完善《萨班斯——奥克斯利法》（Sarbanes-Oxley Act），以免美国资本市场出现监管过度，长久地损害美国资本市场的吸引力。布什的讲话同美国财政部长保尔森前不久的呼吁相应承。

《萨班斯法》是在美国安然、世通、泰科丑闻后出台的，它想尽一切办法来杜绝高管股票套现，伙同会计师造假粉饰财务报表等误导和欺骗投资者的行为。它的核心思想体现在其302条款和404条款中。302条款要求公司高管（CEO和CFO）在定期财务公告出来的时候附一份个人签署的书面认证文件，声明其对财务报告的真实性负责。这个条款设计的初衷是将高管纳入财务真实性的"担保体系"中来，如果财务失真，那么意味着高管将承担后果和惩罚，例如严厉的刑事惩罚。

404条款则是要在定期财务报告出台的时候，公司出具一份内部控制评价报告。这个条款的核心思想是：财务报告是静态的，它没有清晰地反映其形成过程。而内控报告则呈动态，它将财务数字的形成过程表述清楚，并注明在财务形成过程中，对应不同环节，管理层（不同科层）所负的责任。于是，内控报告的色彩不仅是会计的，也是审计的，甚至也有管理（架构）咨询的。它和定期披露财务公告构成了"动静结合"的两翼，展现了公司运作的全景视角，清理出完整的企业内部责任生态链。

简单地说，302条款加重了对高管犯罪的惩罚，而404条款则是让公司支出更多的钱和人力来进行"自检".302条款虽然也遭到华尔街贪婪的资本家们抱怨，但却八风不动，尤其是在安然前总裁死于囚牢之后，怨声更加稀疏。实际上，404条款才是《萨班斯法》遭遇抵触的根源，它极大地增加了企业的成本，占用了时间和人力，干扰了企业在市场上的经营和创新。据说，一些大型企业在完成内控报告上的投入（例如重新聘请独立的跟打理财务报告不同的外部会计部门）要高达几千万美元。

著名经济学家Bengt Holmstrom在其论文表示，《萨班斯法》出台的唯一理由是美国资本市场爆发安然丑闻，显示了其系统性失灵（或者叫"美利坚裙带主义"）。但这个判断有些过分夸张。分析美国资本市场近30年的表现就会发现它依然是全球最好最透明的市场。它的丑闻，内幕交易以及所引发的振荡跟其他国家金融市场相比是较低的。而金融学家Reena Aggarwal证明了美国资本市场和其他国家相比存在"美国溢价"，即在美国上市公司因为其透明度和公司治理更佳，导致其市盈率相比其他市场更高。在他们的研究样本中，只有8%在非美国资本市场上市的公司跟美国企业的公司治理一样好，这8%的公司大多分布在加拿大和英国资本市场。

Bengt Holmstrom和Reena Aggarwal严谨研究的背后指向的是一种"最优惩罚思想"，惩罚要适度，并不是越严刑峻法就越好：就像惩罚犯罪一样，犯罪率上升需要提高惩罚力度，但不能什么都判处死刑，那样会导致逆向选择，迫使犯小罪的人有动力继续犯大罪（罪犯这样才觉得"够本"）。

从这个意义上说，布什和保尔森的呼吁是有道理的。过度反应变相提高了上市门槛，降低美国资本市场的效率和吸引力，使得那些正在IPO的企业会选择其他市场。近年来，经济强劲增长的新兴市场国家的资本市场发展很快，占据了全球IPO总份额的一大部分，这些国家的公司对在纽约或者伦敦上市的兴趣开始锐减。这极大地影响了世界各证券交易所之间的力量格局：混战、分流、资源抢夺以及"独大"的慢慢消失。那些强势交易所为了终结混乱，采用寡头联合和兼并的做法，力图压抑住"多极化的势头"（例如纽约交易所兼并了欧洲交易所）。

尽管如此，防卫过当的《萨班斯法》的好处是给全球新兴市场建立了某种榜样，感召像中国这样的资本市场尽快加强其监管水平和公司治理水平。例如中国证监会在今年2月3日正式颁布并实施《上市公司信息披露管理办法》，首次明确上市公司必须建立信息披露内部管理制度，从而将相关方的信息披露义务上升到了一个全新的高度。但《上市公司信息披露管理办法》不像一些无聊媒体吹嘘得那样是"中国版《萨班斯法》"，它充其量还在《美国证券交易法》的范围内打转。中国对待有错误的上市公司以及上市公司犯罪高管的监管和惩罚还有待于加强。

来源:21世纪经济报道

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