[原创]浅谈并购交易中的尽职调查

近年来，随着我国各个行业的大发展以及企业竞争力的提升，并购逐步成为我国企业越来越重要的扩张手段。尽职调查是并购交易前期的重要环节，直接关系到并购交易的定价以及并购整合的成功与否，对潜在并购交易的双方均有重要影响。在这种情况下，讨论如何对拟进行并购交易的公司进行完备、严谨、仔细的尽职调查，以及被并购方应如何通过尽职调查提高定价谈判能力等问题具有重要的现实意义。在此，我们基于并购尽职调查的实践经验，结合国际通用尽职调查操作，作一些总结和探讨。

一、高质量的尽职调查是收购方规避并购风险的前提

国际著名并购顾问科尔尼公司对全球115项并购案的跟踪研究表明30%的并购失败来自事前的战略规划和目标筛选，60%的并购失败来自并购后的整合。而尽职调查对有效防范并购事前、事后上述两个阶段的陷阱是非常重要和关键的。

尽职调查（Due Diligence）又称审慎性调查，是并购工作的管理机构（收购方财务顾问等）判断风险，并为之作准备的关键工作流程，尽职调查的结果在很大程度上是并购管理机构以后工作的信息基础。没有经过充分尽职调查匆忙进行的收购，通常面临较大的并购风险。如收购价定价太高造成资产经营失败或定价过低无法促成并购交易的风险；又如与公司的战略目标相违背，业务不相匹配的风险；还有低估整合难度，造成并购后难以产生协同效应的风险。

通过尽职调查，并购交易双方，以及并购管理机构根据获取的信息对并购的交易细节如定价、交易模式等问题进行初步判断和深度研究，并保证并购决策信息的真实可靠。

二、被收购方通过尽职调查可以提高谈判能力

尽职调查是把双刃剑，对被并购方而言也有重要的意义。首先被并购方也可以通过尽职调查知道自己真正的价值在哪里。有哪些优势，有哪些缺点，。与收购方所做的估价相比，自己的价值有没有被低估。即可能得不到最高价格，但是你必须要知道自己的底价是什么，为并购谈判做好准备。因此，对被并购方而言，尽职调查亦是非常重要的。

更进一步，被收购方可以事先聘请财务顾问机构对本公司的资产、财务、经营管理的各个方面进行模拟尽职调查，对发现的财务、法律、公司治理、经营管理等问题瑕疵进行事先的调整和弥补，从而提高自身对并购方的吸引力，并抬高并购价格。

三、并购尽职调查应具有战略眼光

怎样的尽职调查对并购更有价值呢？迈克尔•梅指出“尽职调查应该增加而不是破坏并购产生价值的机会，从完成企业并购转为正确地完成企业并购。”要做到这一点，尽职调查必须具有战略眼光。

战略眼光要求并购在尽职调查前就并购的战略问题进行思考，为什么要进行并购？是简单的获取投资收益的财务并购？还是战略性的为了削减成本或扩张经济规模，或为了进入新的产业？思考这些问题，对搜索并购对象，以及尽职调查的问题导向针对性有重要的意义，并可在一定程度上规避并购的战略盲目陷阱。

传统的尽职调查关注过去，力图发现被并购企业的财务情况的恶劣和法律风险，往往使并购因历史问题而难以实施。战略性尽职调查更要关注未来。这要求，在尽职调查过程中，除了关注调查对象的财务情况、历史经营形成的法律风险外，更要关注根据并购的战略目的，衡量和评价被收购对象，一些重大问题进行全面思考。如并购完成后将会立即面临哪些挑战，竞争对手会有什么样的反应，以及并购将会给整个产业带来什么样长远的影响等等。另外，还要考虑并购完成后整合问题，比如，如何提升新收购的公司的价值和在行业中的竞争地位？如何调整组织，并设相应的管理流程和责权体系，保证对其的控制力？如何保证对重要的管理人员的激励有效？如何在供产销的各个环节实现协同效应？竞争对手对并购将会做出什么样的反应等。对未来的战略性问题的思考有助于并购双方跳出历史瑕疵，关注未来价值创造，从而推动并购的进展。

四、战略眼光尽职调查是合理并购定价的基础

并购是为了追求协同效应，如成本的降低，或者业务的增长。为此，并购者通常须要支付高于被收购对象本身市场价值的成本，即收购方必须支付溢价来获得目标资产。而溢价的制订又往往是基于收购未来所能产生的协同效应的评断，这就要求通过尽职调查在事前作大量的数据分析工作，包括战略上的评估和业务上的模拟整合。

战略眼光的尽职调查在某种程度上为并购交易定价方式的创新创造了条件，如被国际私募资金对国内大型企业的并购时广泛采用的包含“对赌协议”的交易结构，对赌条款是当并购双方对交易价格的期望难以达成一致时，并购交易双方为促进交易的进行，约定的未来某一种情况出现时，双方应兑现的承诺。如被并购企业经营达到某一指标，则收购方须继续向其支付资金；如果未达到收购方预先期望的经济指标，则收购方可以较低价格继续收购股权等。其设计基础正是具有战略眼光的尽职调查，否则，并购将很难进行下去。

国内企业囿于本身的经验和能力，更多是从一开始便被动地参与谈判，往往未能对所有可能的备选方案作全面分析，便匆匆决策，结果无论是对收购目标还是范围的确定都带有很大的随意性，为并购种下较大的风险，如支付过多或资产价值被低估等。

五、尽职调查提高并购整合效率

并购不以产权交割为重点，并购交易后的整合是检验并购是否成功地标准。研究和实践均表明，考虑并购后整合计划越早，越详细，并购风险的可控程度越高，并购成功的可能性越高。尽职调查可以提高并购整合效率，降低并购风险。

尽职调查有利于并购管理者在交易前就能尽快制定并购后的整合规划，而整合规划的迟缓往往是并购失败的重要原因。

尽职调查对被并购企业人财物供产销经营管理系统的基于未来的战略分析，有利于全面模拟并购后整合过程，控制整合风险。如了解被并购企业的分销系统与自身的契合性，对并购完成后分销系统整合的效果进行模拟分析；了解被并购企业管理层对并购的看法，制定正式的人力资源整合策略。

在并购后整合的过程中，逐个项目的控制好并购所固有的风险，对于完美的并购整合来说是必要的。并购管理者利用尽职调查的结果，可以迅速对并购整合过程中的风险作出反应，制订相应的并购风险管理计划，逐步化解并购整合风险。

综上，尽职调查是降低并购各个阶段风险的基本手段，高效的尽职调查可以提升并购的价值。并购双方均应该重视尽职调查，争取各自利益的最大，实现双赢高效的并购。