P2P，风继续吹，来者犹可追

前言：互联网时代在中国

新一代通讯技术和智能硬件的融合让互联网全面走向了生活，这带来了移动互联网的爆发并让互联网思维全面深入到大众。在此基础之上，互联网开始从生活走向产业，一个“互联网+”的时代正在全面展开。互联网+金融，+能源、+农业、+公用事业等等频频成为资本市场的热词，相关公司也已经享受到互联网所带来的时代红利了。互联网讲求用户思维，相比于任何一个国家，中国的用户群体绝对是领先的。在欧美，千万级别用户的应用难能可贵；但在中国，一个略有创新的能贴合局部人群的应用获得千万级别的用户似乎成为了基础。所以，互联网在中国的应用空间是巨大的。与此同时，在传统软硬设施不完善的情况下，互联网的应用确实带来的社会效率的巨大提升，比如跨境电商、比如打车软件。可以这样说，互联网在中国的创新空间可能将会远超现在的发达国家。我们现在往往为成长型公司选择对标的成熟公司，以此来判断一种商业模式的成长空间，但这对于当下的中国式互联网来说，很可能是大大低估了空间。国际级别的巨头已经在中国产生了，未来我们相信会有更多。

金融是社会经济的血液，没有任何一个行业可以离开金融，其具有很强的渗透性。而互联网则具备很强的扩张性，当这两者结合到一起形成一种新的业态时，其注定是颠覆式的突破。金融对于各行各业的渗透注定了其可以成为体量规模巨大的产业，而互联网因素的加入则注定了这种成长将会是快速和凶猛的。自 2013 年余额宝的上线，互联网金融开始真正发力，这又激起了各个产业全方位的创新。当下，我们看到了互联网金融领域的各种形式，百花齐放。传统金融机构也开放心态努力加入到这个阵营中，这样进一步加大了互联网金融的社会辐射力。互联网巨头和金融巨头的合作已经展开，这可能将互联网金融在中国推向一个新的阶段，我们拭目以待。

本篇报告作为我们互联网金融系列报告之一，重点关注成型时间早、行业规模大的 P2P 行业，未来我们将持续展开对于其他几个领域的深入研究。

互联网金融之P2P

互联网金融并不是中国特色，其产生于全球性金融创新，其雏形出现于 20 世纪 90 年代中期，以全球第一家纯互联网银行——SFNB(SecurityFirst Network Bank)于 1995 在美国的诞生为标志。随后几年，互联网金融开始在欧洲及日本等亚洲一些国家和地区逐渐兴起。伴随着互联网技术的出现及蓬勃发展，国外互联网金融应运而生，并逐渐被引入中国。

互联网金融的发展是互联网行业与金融行业发展深层次变革所带来的必然需求，从本质上，互联网金融是互联网行业凭借技术以及所谓互联网思维对传统的金融行业的一次渗入，互联网金融是利用大数据、云计算、社交网络和搜索引擎等互联网技术实现资金融通的一种新型金融服务模式。

从行业发展来看，互联网金融在中国获得飞快发展是有其独特土壤的。作为一个政府主导型的经济体，我国在金融市场化与国际化上面一直进展缓慢，国内银行长期实际的负利率引来了很深的金融压抑。对于一个国有银行占主导地位且以间接融资为主的国家而言，广大中小企业的融资需求得不到满足，另外根据 BCG 的一份报告，在中国内地，财富水平较低（金融资产少于 10 万美元）的家庭数量占中国内地家庭总数的 94%，说明我国市场主体多为普通家庭客户，而由于其资产水平低，因此往往难以获得银行的理财及融资需求。

伴随着互联网与金融的快速融合，行业也呈现出野蛮生长的发展态势，各类互联网金融形态不断涌现。我们根据当前我国互联网金融的发展以及相应的商业模式、商业现象并结合一些公开资料，可以把互联网金融归为六大类模式：第三方支付、P2P 网贷、大数据金融、众筹、信息化金融机构以及互联网金融门户。对应的第三方支付类的包括支付宝、财付通等；P2P 网贷包括陆金所、人人贷等；大数据金融包括阿里小贷、京东白条等；众筹包括人人投、阿里娱乐宝等；信息化金融机构包括微众银行、众安保险等；而互联网金融门户典型的如 91 金融超市，好贷网等。

P2P网贷，万亿市场扬帆起航

国内 P2P 网贷发展概览

作为互联网金融领域重要的组成部分，在本期报告中我们着重对 P2P 网贷行业进行详细的介绍。P2P 网贷行业的发展一开始就是互联网与金融创新融合的产物，P2P 是 peer to peer 的缩写，也就是个人对个人。P2P 网贷模式的雏形，是 2005 年 3 月英国人理查德·杜瓦等 4 位年轻人共同创办的全球第一家 P2P 网贷平台 Zopa。

随着 Zopa 的成功，其迅速扩张到全球其他地区，目前在美国市场上占据前两位的 P2P 网络借贷平台——Prosper和 LendingClub——分别于 2006 和 2007 年上线。这种模式由于比银行贷款更加方便灵活，很快在全球范围内得到复制，比如德国的 Auxmoney，日本的 Aqush，韩国的 Popfunding，西班牙的 Comunitae，冰岛的 Uppspretta，巴西的 Fairplace 等。

P2P 目前的典型模式是网络信贷公司提供平台，由借贷双方自由竞价，撮合成交。资金借出人获取利息收益，并承担风险；资金借入人到期偿还本金，网络信贷公司收取中介服务费。从 2006 年 5 月中国类 P2P 公司宜信成立，到 2007 年 P2P 网贷平台被引入中国，中国第一家互联网拍拍贷成立，其后几年行业发展仍然较为缓慢，到 2010 年行业进入快速发展期，但直到 2011 年平安建立陆金所，为行业的发展奠定了极强的信心，而至 2012年行业开始爆发性发展，各类平台包括网贷之家、人人贷等急速崛起并相继获得几轮融资。

从数据上来看，包括平台数量及网贷成交量及贷款余额在 13 及 14 年均进入大规模爆发性增长期。互联网金融的出现作为对中国金融体制的创新性改革，其发展不断的获得壮大，但在这一过程中各类问题也随之出现。

随着行业的飞速成长，整个行业运营混乱，管理、风控等都和金融相关的风险逐渐暴露，根据网贷之家的统计数据，2014 年新上线的平台注册资金多数介于 1000 万-5000 万之家，由于行业的野蛮生长，随之而来的是一些问题平台不断涌现，平台倒闭时有发生。

从以上我们可以看出，出现问题的主要原因是提现困难以及诈骗问题，从行业的发展来看，随着风投、银行、国资、上市公司等不断涌入，行业不断分化，但目前来看，拥有较好背景如银行、国资系统的，由于其隐形的兜底担保，因此凭借着较高的信用，其综合收益率往往较低。

P2P 行业目前仍可以用野蛮生长来概括，其中一个重要因素就是政策层面的宽容。政策对于新兴的互联网金融一直采取了较为温和的态度，但随着行业规模的扩大，P2P 势必将进入监管范围。

从地域分布上来看，来自经济金融发达的东部发达地区占据了主导，但像四川、湖北这些地区也逐步发展起来。

从本质上来看，P2P 在我国得以飞速发展是有一定原因的。首先作为一个利率非市场化国度，长期存在金融抑制，从存款端角度看，长期以来我国银行实际上的负利率与一直以来欠缺的投资渠道导致居民存款无处可去，近 50 多万亿的银行储蓄这一巨量存款存在的投资需求很难得到释放，这一点从余额宝一出现即吸引了大量的资金可以很明显的看出端倪，对比 P2P 近几年综合 17%、18%的收益率，显然比相对于银行存款很有吸引力的货币基金更具有吸引力；

而从贷款端来看，银行贷款对不同贷款主体存在很明显的利率歧视，另外投融资渠道也较为欠缺，私营企业、小微企业与个人贷款渠道极其欠缺，地下高利贷市场极其活跃，解决了地域限制的，快速便捷的 P2P 网贷以及相对较低的贷款利率无疑能很好的覆盖极具活力的私营企业和小微企业，对于个人消费者来说，P2P 在线网贷的便捷性显然带来了更快捷的用户体验。

行业发展模式比较

由于 P2P 网贷在我国的发展较为野蛮而迅速，金融抑制的市场环境、欠缺的监管以及极其不完善的征信体系导致了随着各类资本的不断涌入，我国 P2P 行业的发展呈现出了与美国单一的线上发展迥然不同的模式，不同背景资本方也造就了差异化的商业模式。

本质上，P2P 网贷是金融去中介化的杰出代表，但基于国内的信用及金融环境，目前主流的模式演变为 P2P在线平台结合线下小额贷款及担保平台为主，对于 P2P 网贷公司的分类有多种模式，例如按照贷款的环节分类、按照金融机构出身类型分类等，我们综合目前行业的发展，把 P2P 行业分为了三类模式，分别为纯线上模式、混合模式以及线下针对特定行业的 P2P 网贷商业模式。

纯线上模式-行业原始运作典范

从行业发展角度考虑，我们认为纯线上模式作为 P2P 领域里最传统的商业模式，是最正规的 P2P 平台模式。

与国内其他 P2P 网贷平台对比，这个模式最大的特点是采取纯线上的发展运营模式。我们以拍拍贷为例，作为目前国内用户规模最大的 P2P 平台，其最大特点在于采用纯线上模式运作，平台本身不参与借款，而是实施信息匹配、工具支持和服务等功能，借款人的借款利率在最高利率限制下，由自己设定。

拍拍贷纯线上的模式，联合了其他电商平台，将电商平台内的贷款需求引入拍拍贷平台，并作为网商专区进行发布。因此拍拍贷的产品主要分为两大类：一类是个人消费标；另一类是电商标。目前个人消费标在交易笔数和交易规模上与电商标相当，但是个人消费标的增速高于电商标。

从 P2P 平台运作模式以及整体的风险控制系统来看，拍拍贷的网站收益主要以成交服务费为主，服务费为成交金额的 2%-4%，其他费用为充值手续费和提现手续费。其审核方式基本以线上审核为主，对用户提交的书面资料的扫描件或电子影像文件进行形式上审查。对用户提交的书面资料的内容与其申报的信息的一致性审查。

另外根据预期的天数，网站采取不同的措施，比如逾期 90 天后，拍拍贷将所有资料，包括用户曝光信息。根据不同地区不同用户的情况，借出人可以进行法律诉讼程序或者找催收公司进行催收。拍拍贷将配合借出人提供法律咨询支持。

综合来看，在我国当前金融体系发展成熟度欠缺，信用体系不完善的背景下，拍拍贷这种纯线上的运营模式由于借出人承担了较高的信用风险，因此一旦出现逾期等行为，只能自身去追款或者承担损失，这也是拍拍贷从风险控制角度在平台上鼓励多笔、小额交易的原因。

混合模式-未来的主流模式

我们这里的混合模式主要是指线上与线下发展相结合，一般来说采取的是小额交易线上完成，超过一定数额后则线下交易，并要求有抵押物的模式。线上线下相结合模式的发展主要是基于当前我国社会信用体系不完善，通过线上与线下结合，可以对借款人的信用评估的更为准确。

在此，我们以采取有垫付担保模式的红岭创投为例。按照平台的说法，我们是中小企业主与个人根据自身融资需求，通过红岭创投严格的风控审核后，与平台另一端的投资人对接，一方面降低了中小企业与个人信贷的融资成本，另一方面为有闲散资金的投资人提供了高而稳定的理财收益。从其操作流程看类似于拍拍贷，借入者发布借款信息，多个借出者根据借入者提供的各项认证资料和其信用状况决定是否借出，但网站对成为 VIP用户的借出者提供本金担保。

与拍拍贷的纯线上无担保垫付模式不同，采取线上与线下相结合的都采取了担保垫付制度。所不同的是以红岭创投为代表的以担保公司垫付，而以人人贷为代表的则以风险准备金垫付。红岭创投在平台运作上和拍拍贷类似，平台主要提供信息等服务，不参与借款交易，另外在资料审查上采取了线下的模式，采取这种模式能较为准确真实地掌握借款人信息，降低借贷风险。

从成长来看，得益于担保模式，红岭创投的交易规模成长极快，对比拍拍贷，虽然其成立较晚，但交易规模很快就超过了拍拍贷。另外从平台借款期限上来看，其绝大部分都是 1-3 个月这种非常短期的借款，据此可以得出整个平台流动性极佳，借款人在享受高收益的同时，基于极佳的流动性以及网站担保机制，因此成交量不断扩大。

整体来看，红岭创投的担保模式在借款出现逾期或不良时垫付本金和担保人垫付本金和利息，同时结合线下审查借款人资料，对于出借人来说，资金安全的保障更强，虽然网站保持了较低的逾期率，但由于网站收益主要来源借款管理费和投标管理费，对于红岭创投来说，其盈利性不是很好，并且需要强大的实力来保证借出人资金的安全。

线下特定行业模式-基于特定行业的网贷发展模式

随着 P2P 网贷行业的不断发展，根据我们之前对于整个行业发展阶段的预测，我们认为行业即将进入整合阶段，对于相关法律监管的呼唤越发强烈，在这种背景下，拥有自身独特优势，致力于专门发展某一领域的 P2P网贷平台无疑具有广阔的发展前景。我们以 2011 年 7 月成立的微贷网为例，作为一家专注于汽车抵押贷款业务的国内 P2P 垂直领域规模最大的平台，虽然采取了线上与线下结合的担保交易模式，但其特色在于专注于汽车抵押贷款领域的业务。

我们之所以把这种模式选出，是因为我们认为作为专业性垂直领域的 P2P 网贷公司，是行业发展到一定阶段、充分竞争所带来的必然产物。结合微贷网的迅速发展，说明除了得益于整个 P2P 行业的快速发展以外，基于独特的对于汽车 P2P 贷款的定位也是公司成功壮大的关键因素所在。

从公司发展来看，微贷网除了使用抵押担保模式外，其还首创了投资人监督模式的网贷平台。另外其专注于线上与线下结合发展，包括目前在全国正式开业 50 家分公司，试营业 10 余家。作为一家安全系数高，且是汽车垂直领域龙头的 P2P 网贷公司，微贷网的发展显然极具特色。

P2P 的模式也在不断的创新，跟国外较多的纯粹的线上平台相比，中国特色带来了更大的创新空间，P2G、T2P 模式现在也在如火如荼的发展之中。未来哪种模式会胜出？我们不敢轻言结论，因为金融市场足够大，资产层次足够丰富，而 P2P 平台可能也应该是多层次的。P2P 兴起于欧美，盛传于中国，虽然形式多样，但内核却有着共通性，海外知名平台的演变或许能为我们提供思考的方向。

海外市场经验-Lending club

自 2005 年全球第一家 P2P 网络借贷平台 Zopa 在英国成立后，各国 P2P 网络平台先后成立，美国第一家 P2P网络平台 Prosper 于 2006 年 2 月成立，紧接着 2007 年 Lending club 在加利福尼亚州成立，特别是 2008 年以后， 金融危机的产生和 Web2.0 的发展，再加上行业监管的明朗，整个行业得以迅速发展，P2P 网络平台数量也如雨后春笋般扶摇直上。

行业发展之初，P2P 网络平台主要分为两种单纯中介型和复合中介型，前者在借贷过程中只提供平台而不参与交易，而后者除了提供交易平台还充当担保人，联合追款人，利率制定人等职能。单纯中介型以美国第一家 P2P 网络平台公司 Prosper 发展初期的业态为代表，但 2010 年以后 Prosper 也已转型成复合中介型，究其原因，一方面利率竞标模式与信用决定利率的背后逻辑不统一，对于用户也缺乏易用性，另一方面也不利于公司实现综合投融资平台的目标。Lending Club 虽晚于 Prosper 成立，但目前已成为美国第一大 P2P 平台，公司于2014 年 12 月 1 日首发申请上市，本文主要以其发展特征和模式，对国外 P2P 的现状和未来趋势作出总结。

Lending Club 发展剖析

Lending Club 于 2007 年在美国加利福尼亚州旧金山注册成立，是首家于美国证券交易委员会以票据注册为证券的 P2P 网贷平台，目前是美国规模最大的 P2P 贷款公司。Lending Club 依靠互联网的力量，汇集了符合信用的借款人和精明的投资者，提供更快、更便利的渠道实现借贷和投资以取代高成本和复杂性的银行贷款方式有效地将借款人和放款人联系在一起，为借贷双方创造显著的价值。截至 2015 年 3 月 31 日，累计放贷 92 亿美元，2015 年 Q1 放贷 16 亿美元。

公司2013 年营业收入 9797.5 万美元，实现盈利 731 万美元，2014 年实现营业收 21341.2 万美元，比上年同期增长 129%，受到大幅计提股权激励费用的影响，2014 年度亏损 3289 万美元。

行业背景回顾

公司从成立之初到现在短短 7 年时间，贷款规模连翻数倍，业务的快速发展离不开所处的行业环境，而行业环境本身也决定了公司发展的基因。尽管个人和小型企业信贷对经济发展至关重要，但无论是借款者还是投资者都无法在这一市场实现自己的有效需求，在线平台的产生带来的分享经济模式，再加上 08 年金融危机中高风险的个人投资者信贷受到严重冲击，P2P 行业得以迅猛发展。

个人和小型企业信贷对经济发展至关重要

良好的信贷供给能够帮助个人和企业实现提前购买商品和服务的要求，而这对一个健康，多元和创新性的经济发展是至关重要的。根据美国联邦储备理事会的统计，截止 2014 年 9 月底，美国消费信贷规模达到 3.3 万亿美元，其中包括 8820 亿循环消费信贷（消费者寻找再融资实现消费的部分）。根据美国小型企业管理局的统计，在 1993 年至 2014 年一季度期间，小型企业创造了 63%的新的就业机会供给，截至 2014 年 6 月 30 日 1 百万美元以下的商业和工业贷款总计规模达到 2980 亿美元。个人和小微企业的信贷市场还包括诸如教育，汽车消费等领域的抵押和无抵押贷款。这些数字表明对个人和小微企业实现健康可持续的信贷供给对于维持就业稳定，提升经济活力等各个方面都是至关重要的。

现有银行系统无法充分满足借款方需求

随着外部监管对现有银行系统的不断复杂化，再加上庞大的固定基础设施和人员支出，文件密集的业务流程等，传统银行业苦不堪言。带来的结果就是银行严重依赖信用卡的发行而无力满足个人和小型企业个性化的融资需求，信用卡发行拥有较高的贷款利率和较低的个性化服务。尽管信用卡作为一个付款机制是非常便捷的，但是长期而言，对于借款方而言，却是非常昂贵的融资渠道。作为信用卡的持有者，借款方不得不面对高额的，不断变化中的利率水平以及可能的其他费用和罚款。另外，尽管每个借款者的信用和风险水平不一致，但是他们往往需要接受相同高的利率水平，这对于高信用、低风险的借款方而言是不公平的。在有限的案例中，即使传统银行提供个性化的贷款服务，但往往整个贷款流程不透明，历时时间久，借款方的个人体验效果非常差。

投资者参与个人和小型企业信贷市场的机会有限

历史上来看，个人和小型企业的信贷作为一种投资工具通常被银行作为贷款资产或者将贷款结构证券化以后提供给大型机构投资者。尽管银行系统的贷款资金来源是由存款方提供，但是较低回报的固定收益产品或存款产品表明存款方对于贷款的直接收益获取甚微。众多的投资者很难以一种有效的方式直接参与到结构化产品中进而投资个人和小型企业信贷这一市场。 而大型机构尽管能够步入这一市场，却很难个性化定制组合以满足特定的风险容忍度。导致的结果是，本可以投向个人和小型企业信贷的资本却被阻拦在这一市场之外，投资者也失去了相应的投资市场。

在线平台围绕实体经济蓬勃发展

连接买卖双方的在线平台在各个行业中不断涌现，相应的提高了产品的质量和决策的速度，降低了整个交易成本。一个成功的在线平台作为一个有效的中介机构给行业不仅给从业者提供了透明度，安全，供需的平衡，同时也提供给买卖双方进行有效互动的市场。原先的在线平台仅仅是把线下的需求转移到线上，同时使交易更为有效。而如今越来越多的在线平台能够释放出不能被线下所满足的供给和需求，这也被称作分享型的经济。

公司产品及服务

根据借款目的，目前公司主要提供以个人信贷为主，商业信贷，教育和医疗为辅的信贷服务。发行的贷款按照是否符合既定的审查程序被分为标准程序贷款和定制程序贷款。其中符合标准程序的贷款通过线上平台向投资者开放，那些没有达到相关信用标准，期限的贷款被称之为定制程序贷款，通常包括一些小型企业贷款、教育和医疗贷款。这些定制程序的贷款虽然没有达到标准程序贷款的某些信用标准，但是公司认为对于某些债券投资者是非常有吸引力的。这些贷款通常长期而言有更好的收益，公司未来也将致力于将这些定制程序的贷款转化为标准程序的贷款。2014 年第三季度 12 亿美元的贷款中，包括 9 亿的标准程序贷款和 3 亿的定制程序贷款，标准程序贷款中 26%通过债券形式，32%通过凭证和基金，42%通过全额贷款购买。定制程序贷款中 9% 通过凭证和基金，51% 通过全额贷款购买，40% 通过刚收购的 Springstone 平台。从投资者类别来看，定制程序贷款中 92%由机构投资者购买，8%由个人投资者购买。

个人信贷

自成立到 2014 年 2 月，Lending Club 只提供个人信贷服务，提供额度从 1,000 美元-35,000 美元的个人无抵押贷款，1,000 美元-9,975 美元的贷款只能申请 3 年的期限。初始到期日为三年的贷款如果不能按时还款，可以将最终到期日扩展到 5 年；初始到期日为五年的贷款，最终到期日仍为五年且不可扩展。

商业信贷

2014 年 3 月以后，公司开始向小型企业提供商业贷款，商业贷款的额度为 15,000 美元-100,000 美元，期限为 1-5 年。

教育和医疗信贷服务

2014 年 4 月，公司收购 Springstone，横向扩张教育和医疗信贷市场。Lending Club 目前只能通过 Springstone 公司提供教育和医疗信贷，但公司计划未来能够直接通过 Lending Club 平台提供教育和医疗融资产品。目前教育和医疗融资额度为 499 美元-40,000 美元，期限为 24 到 48 个月，固定的利率范围为 3.99%-17.99%。

对于合格的借款者而言，贷款由公司合作的银行发放，而投资者选择投资这些贷款可以通过以下一种或多种方式：

债券（Notes）

根据有效的上市登记表，符合一定财务要求的投资者在完成投资帐户开通手续后，可以购买无抵押的标准程序债券，债券的收益取决于对应借款者的支付情况。

凭证和基金（Certificates and Funds）

合格的投资者可以和 Lending Club 的子公司 LC Advisors 建立相关协议，由其提供投资管理服务。LC Advisors 作为普通合伙人成立了五个投资基金，同时成立信托来管理这些基金。这些基金通过不同的投资策略来购买 Lending Club 发行的凭证。投资者也可以通过第三方机构通过信托来购买凭证。

全额贷款购买（Whole Loan Purchases）

面向特定的机构投资者，例如寻求持有贷款资产的银行。为了满足这种需求，公司销售全额的标准或定制程序的贷款给这些机构投资者。2013 年所有的定制程序贷款都是通过该方式销售给机构投资者。

业务流程简析

传统 P2P 公司开展业务的一般流程为：第一步，借款人在网站上发布个人的借贷金额、借款用途、还款期限等信息，并明确个人能承担的最高利率；第二步，出借人了解借款人的各项信息后根据个人风险承受能力决定是否借贷及借贷的额度和利率；第三步，借贷双方达成交易，电子借贷合同成立；第四步，借入者需按月还款即可。在这个过程中，P2P 网络借贷平台向借款人和出借人收取一定的服务费。

具体对公司而言，随着外部监管条件的变化，Lending Club 的业务模式从成立之初至今经历了三个阶段，依次是本票模式、银行模式、证券模式，而公司本身也在业务模式的转换过程中后来居上，超越 Prosper，成为了美国 P2P 行业的领头羊。

本票模式（2007.06~2007.12）

当借款额被成功认购后，借款会员向 Lending Club 签发贷款本票。随后，Lending Club 先向借款人发放相应金额的贷款，然后再将借款人签发的贷款本票转让给相应的出借者。在这个过程中，Lending Club 实际上充当了贷款本票的中介转让方并为贷款提供后续服务，通过收取服务费盈利，并不承担贷款风险。

但是，从 Lending Club 和借款会员之间的关系来看，Lending Club 向借款会员发放贷款成为资金的出借方，这意味着公司需要取得各个州的借贷牌照，并且保证每笔贷款的利率要低于各个州的利率上限，这极大地限制了 Lending Club 以统一标准向全国各州扩展业务。

银行模式（2008.01-2008.03）

银行模式下，公司利用 Webbank 的银行牌照打通了各个州的借贷业务限制，同时避免了各个州的利率上限，以便自身以统一的标准在全国开展业务。具体流程是当借款方需求被投资者全额认购后，借款人签发贷款本票的对象由 WebBank 代替本票模式下的 Lending Club。然后，WebBank 向借款方发放相应金额的贷款的同时，将借款人签发的贷款本票以无追索权的方式平价转让给 Lending Club，同时收回发放出去的贷款资金。Lending Club 在获得转让后的借款人贷款本票后，再将该本票转让给认购的投资者。整个新的业务流程实现了贷款业务的“全国化”和“市场化”，公司还是扮演借款人贷款本票的中介转让方并为贷款提供后续服务的角色。

证券模式（2008.10－至今）

2008 年 4 月，Lending Club 主动向 SEC 提交注册登记，进入注册等待期。2008 年 10 月，Lending Club 成功完成注册，开始在“证券模式”下开展业务。

证券模式与之前的银行模式在大部分环节上相同，主要的区别在于：在证券模式下，投资者购买的是 Lending Club 发行的“会员偿付支持债券”，继而成为 Lending Club 的无担保债权人，与借款人之间并不存在直接的债权债务关系（在本票模式和银行模式下，投资人直接从 Lending Club 或者通过 Lending Club 从 WebBank 银行模式受让由借款人签发的贷款本票，从而成为借款人的债权人），但收益完全取决于所投资贷款的表现。

在 SEC 注册获批后，Lending Club 迅速将业务拓展到美国大部分州，继而超越 Prosper，成为美国 P2P 借贷行业的领头羊。

风险控制体系（针对标准程序信贷）

Lending Club 对借款人有非常严格的资格审查，约 90%的贷款申请被拒绝。Lending Club 会向信用机构报告所有借款人的还款行为，延期还款或者违约都会降低还款人的信用指数，以此对借款人产生约束，有效地控制了坏账风险。所有人必须满足以下硬性条件，才有可能获得贷款：

1. 申请者 FICO 评分在 660 以上；

2．申请者债务对收入比率应该低于 40%；

3. 申请者在信用报告中至少要有 2 个账户是正常使用的；

4. 申请者至少要有 3 年信用记录，在过去 6 个月内，不得超过 5 次信用调查；

5. Lending Club 将借款人按照信用分为从 A 到 G7 个不同等级，每个等级中有 5 个子集，总共有 35 个贷款等级；

6. 除爱达荷州、爱荷华州、缅因州、内布拉斯加州和北达科他州（Lending Club 未获贷款资格）之外的 45 个州的居民有资格申请 Lending Club 贷款。

在满足以上入门条件后，Lending Club 参考借款人历史表现和 FICO 评分，按照其内部自己开发的算法，再将初步合格的借款人分为 25 个基础等级，作为核定借款人贷款利率的依据。借款人被分为 25 个基础等级后，Lending Club 在自定的基准利率之上，再按照借款人申请贷款的期限、金额、还款来源、还款方式等，将贷款分为 35 个等级确定最终贷款利率。

从公司成立以来至 2014 年三季度末，公司一共发行了 56 亿美元的标准程序贷款额度，其中每次发行的平均额度为 14180 美元，在一共发行的 392201 笔贷款中，总金额为 852.7 百万美元的 70207 笔贷截至 2014 年三季度末已经全部还清，占到总体发行规模的 15.33%。从贷款等级分类来看，A，B，C，D 级贷款分别占到整体贷款发放的 14.62%，27.33%，26.56%，17.31%，总计占比达到 85.82%。

同时 Lending Club 与专业第三方催收机构合作，将逾期贷款率和坏账率控制在很小的范围内。逾期贷款比例是指季度末超过既定还款日期 31 到 120 天内未还款或处于违约状态的贷款本金除以季度末的总贷款本金；年化核销率是指季度内核销的贷款本金乘以 4 倍再除以季度末的总贷款本金。总体而言，贷款等级越高，逾期贷款比例和年化核销率越低，这也侧面验证出公司成熟的风险定价系统。

盈利模式分析

公司收入来源主要来自交易费用，服务费用和管理费用。 其中交易费是指在借贷交易发生时 Lending Club 向借款方收取的手续费用，费用的范围在 1%到 6%之间（教育和医疗贷款可能超过 6% ）；服务费率取决于投资渠道的选择，会员偿付支持债券的购买者服务费率为收到每笔本息款的 1%，全额贷款购买者是根据月底账户本金余额最高年化 1.3% 的费率；管理费是每月按照月底管理资产（通过 LCA 购买的凭证）规模的年化 0.7%到 1.2% 费率收取。

可以发现，交易费用是公司主营业务收入的大部分来源，具体而言，交易费用率的大小受到借款人的信用级别而影响。

公司其他的收入还包括，付款未成功手续费：Lending Club 对借款人还本付息采用自动扣款方式，如果由于借款者账户的原因导致 Lending Club 未能在规定的时间内成功扣除每月还款，按 15 美元/次收费。滞纳金：

每个借款人能得到 15 天的宽限期来支付他们每月的贷款分期付款，但在该日期之后将收取滞纳金。滞纳金费用按照 5%的未付分期金额或 15 美元中较高者收取。支票还款费：若借款人使用支票还款，每次付款将收取 15美元手续费。逾期贷款追讨费：当借款人不能正常付本还息，Lending Club 或第三方催款机构在能够催回借款的情况下，收取最高 35%的催收费。

核心竞争力探讨

先发优势明显，P2P 龙头企业

公司是世界上最大的 P2P 公司，截止 2014 年 9 月 30 日，超过 60 亿的交易金额得以实现，其中，对于借款人和投资者而言，公司已经建立了值得信赖的品牌优势，为双方带来了价值增量，公司的品牌、声誉和规模优势将非常有利于公司开发新的产品，吸引潜在的市场参与者，扩大市场份额，同时继续为借贷双方提供更高的价值。

稳健的网络效应

公司平台上产生的众多的借贷参与者和投资产生了相应的网络效应。即更多的借贷双方的参与使得借贷双方匹配成功的可能性大大提高。同时更多的参与带来的额外数据量可以用来提高公司信贷评分评测系统的有效性，进而改善公司的业绩，在市场上提高平台的可信度。当公司的品牌认可度提升后，投资者会继续愿意接受较低的风险溢价，这使得公司可以提供更低的利率来吸引更多的高质量的借款者，进而改善公司的业务，公司的业绩增长因此也形成一个良性的循环。稳健的网络效应使得公司可以继续保持领头羊的位置。

借贷双方较高的满意度

公司平台设计的原则是减轻借款者申请贷款时所遇到的常见的痛苦，同时提供给投资者一种风险调整过非常有吸引力新的投资品种。具体而言，对于借款者而言，整个业务流程只需 10 分钟即可完成所有步骤。一旦借款人在 Lending Club 发布了贷款需求，投资者即可对其进行投资，完成整个贷款的投资过程可以从短短的几个小时到最长 14 天，平均为 5~6 天。对于投资者而言，Lending Robot 作为自动化投资工具的推出，得到投资者的欢迎，为投资者多元化投资节省了时间和精力。投资者较高的再次投资率也反映了其较高的客户满意度。

不断完善的生态系统

公司生态系统的建设能够为借款者和投资者提供创新性的解决方案。相对于传统银行而言，公司不断完善的生态系统给借贷双方带来了明显的时间和成本优势。例如 Lending Club 提供了可通过权证进行交易的二级平台来增加流动性（FOLIfn 提供给凭证持有人一个另类交易场所 (ATS)，来将凭证转让给其他 Lending Club 成员。要进入 ATS 平台需要开通 FOLIOfn 的经纪账户。凭证成功转让后，FOLIOfn 会收取凭证账面价值的 1％作为手续费），此外，生态系统中涌现了一些围绕 Lending Club 进行数据分析的工具和平台（Nickel Steamroller、Lendstats、Peercube、Interest Radar），主要针对不同的投资决策进行回测。

成熟的风险评价及定价机制

除了利用传统的风险评价工具，例如 FICO 得分，公司开发的独特算法充分了利用了诸如借款者的行为数据，交易数据，就业数据等进行补充，进而可以对每个潜在的借款者进行较为全面的风险评价，从而因此进行差别化定价。

总体而言，公司值得信赖的品牌优势，规模优势，网络效应显著的提高了平台上借贷双方的交易量。同时公司不使用自有资本对公司平台发放的贷款进行投资，不存在相应的信用风险。公司不断完善的生态系统和成熟的风险定价机制并不需要庞大的实体基础设施建设，公司的经营杠杆得以加大。

未来趋势展望

截至 2014 年公司累计借贷规模达到 62 亿美元，但相对于整体的信贷规模而言，仍是沧海一粟。根据美国联邦储备理事会的统计，截止 2014 年 9 月底，美国消费信贷规模达到 3.3 万亿美元，其中包括 8820 亿循环消费信贷。对比可以发现公司目前在消费信贷领域的渗透率不足千分之二。

总结下来，公司未来将专注核心市场，丰富产品线和满足不同投资者需求这三大策略以实现可持续增长。

专注核心市场，奠定高速增长

根据相关数据统计，截止 2014 年 9 月，在整个消费者信贷领域大约有 3900 亿美元能够符合公司的标准信贷政策，公司短期内将集中精力开发此市场已实现可持续发展。

丰富产品线，提高信贷供给

在改善现有信贷产品的同时，开发新的信贷产品（例如公司 2014 年收购 Springstone 横向扩张进入教育和信贷市场）以吸引更广范围和更多的数量的消费者和小型企业主。同时采取例如进入新的地区，扩大产品获得渠道等方式从深度和广度上挖掘各个风险，收益偏好种类下的投资者。

拓宽借款者范围，满足投资者需求

目前部分的投资者寻求区别于当前的标准程序贷款，例如一些更长期限，更低回报，更短的信贷历史或者更高风险的贷款。由于缺乏关于这些定制程序贷款的业绩表现数据，目前公司只和合格的投资者进行私下有限的交易，通过收集相关数据以评估未来这些贷款的可行性，未来公司将随时间和数据积累拓宽借款者的范围，以满足相关投资者的需求。

海外 P2P 模式的借鉴

从行业层面来看，所在国家强大的信用体系是其快速发展的土壤。以美国为例，美国的征信局已经形成了一个巨大的产业，三大征信局 Equifax、Experian 和 TransUnion 联合分布全美国的 1000 多家地方信用局，收集了美国 1.8 亿成年人的信用资料，每年出售 6 亿多份带有 FICO 评分的消费者信用报告，每月进行 20 多亿份信用数据的处理工作。强大的信用体系是 P2P 网络平台健康持续发展的坚实基础。

另外一方面，有效的外部监管才能避免行业的乱象，在美国 Lending Club 和 Prosper2008 年借贷业务被叫停，重新营业需向证监会进行相关注册，投资者的利益得到保障，行业得以持续健康发展，具体到公司而言，外部监管的变化也意味着行业重新洗牌的机会，这也是 Lending Club 超越 Prosper 成为行业龙头最重要的原因。

面向未来，从行业空间来看，据 Lending Club 统计，截止 2014 年 9 月，在整个消费者信贷领域大约有 3900亿美元能够符合公司的标准信贷政策，也意味着 P2P 行业的发展空间极大，而摆在面前的问题是如何最大化吃掉出这块蛋糕，结合考虑 Lending Club 和 Prosper 发展历程，可以看出目前主要是通过多点布局同时降低贷出方的风险这两方面来实现公司的战略目标。

多点布局主要体现在信贷方向多元化，投资者多元化，渠道多元化。信贷多元化是指横向扩张到个人消费信贷的其他领域，包括小型企业贷款，教育和医疗贷款，多点布局，提高未来业绩弹性；投资者多元化是指强化公司作为投资平台的作用，除了个人投资者以外，还和一些机构投资者合作（例如 Lending Club 和社区银行合作），将符合机构投资者风险收益目标的信贷资产卖出，公司享受服务和管理费用；渠道多元化是指除了传统的业务模式以外，例如 Lending Club 设立基金子公司提供投资管理服务，以及和机构投资者合作的全额贷款购买（Prosper 同样有此渠道）。

出借人面临的主要风险包括，信用风险，操作风险，流动性风险，市场风险和法律风险，除了市场风险和法律风险为 P2P 网络平台的固有风险外，公司通过提供给投资者多元化投资组合的建议（ Lending Club 提供 Robot ， Prosper 提供 Quick Invset 自动多元化投资工具）降低信用和操作风险，通过和二级交易平台 FOLIfn 合作进行逾期债权转让，降低流动性风险。

具体到行业格局，严格的行业监管，加上 P2P 网络平台行业品牌和网络效应的存在，市场双龙头的局面短期内不会发生变化，公司间核心的竞争力是风险定价能力。

基础设施建设：风控与征信

金融的本质是风险管理，对于互联网金融来说也不例外。任何一个成功的金融企业的运作，总离不开对包括流动性、法律以及信用风险的良好控制。目前综合国内各大 P2P 网贷平台来看，绝大部分都不是纯粹的 P2P网贷，基于我国不成熟的信用体系，很多都是结合了线下的小贷公司及担保公司共同发展。因此与我国银行在审批企业贷款风险时，遇到国资背景的一律通过一样，由于基本隐含着平台兜底担保，因此当前的小贷公司的收益率与其背后的背景平台的强弱呈现出很明显的负相关关系。

我们选取了网贷之家根据平台成交量、营收、收益率、杠杆系统、流动性、透明度、品牌以及发展指数评出的目前十大平台，这个数据评价系统基本很综合的赋予了权重，但考虑到 2015 年关于 P2P 的监管措施即将推出，包括规避目前平台默认或者隐含担保的行业潜规则、强化 P2P 原本的去中介化性质以及划定好非法集资与P2P 这一法律上归属的难题等，如果行业监管规范一旦推出，显然会极大的改变行业目前的现状，但目前在缺乏大的系统规划下仍然难以解决的问题包括征信系统缺失导致难以评判借款人资质以及在利率非市场化的环境下，如何权衡各大平台不一样的收益率这一行业恶性竞争问题。

信用体系推演

从 P2P 平台的监管、安全发展的角度思考，我们认为，一个完善成熟的信用体系显然有助于推荐 P2P 网贷行业的健康可持续发展。信用，是一切商业活动正常经营的前提条件，经济金融体系发展的基础就是信用，社会信用体系是市场经济发展的必然产物。从国外尤其是美国的 P2P 行业的发展来看，Lending Club 等采用的纯线上发展模式就是依托于美国完善的征信体系，而我国目前纯线上的 P2P 网贷平台较少的一个主要原因就是国内征信体系仍然非常不健全，网贷平台仍然需要结合线下的一系列抵押、担保等一起发展。

从我国的征信发展历史来看，其发展较为缓慢，长期以来并没有得到应有的重视，与此对应的是在经济社会发展中假货横行、食品安全等一系列与诚信有关的问题时有发生，社会经济生活领域存在严重的信用缺失。从国际发达国家的发展来看，在美国征信业已经有超过 160 多年的历史，成熟的美国征信市场不仅业务规模超过 600 亿元，同时也为美国的经济发展、社会稳定和产品创新提供了关键性的基础。目前从全球来看，征信行业主要形成了包括以欧洲为代表的公共征信模式以及以英美为代表的市场化征信模式。

从欧美国家来看，各地由于历史、政治经济等因素形成了不同的征信模式。以欧洲国家为代表的公共征信虽然利用行政优势采集个人信用信息，并由政府机构管理运行并采取针对性的监管措施，征信收费低廉，降低了使用者的成本，但其缺点也很明显，公共征信首先由于缺乏利益刺激，很难完善的反应全面信息并完整的服务好各类信用信息需求者，对于非金融领域的信用服务较为欠缺。而对于市场化的征信，由于存在利益机制，因此所搜集的信用信息较为广泛全面，征信形式以及所服务对象都能得到较好的满足；但随之而来的是对个人隐私存在较少的保护，而不同征信机构由于信息采集渠道的不同因此难以保证信用信息的完全准确。

未来信用体系发展展望

虽然我国的征信市场与国外差异较大，国民偏爱储蓄的行为观念也冠绝全球，与美国征信市场由于民众偏爱提前消费形成了鲜明对比，但随着国内经济的转型、刺激消费的措施不断兴起，消费领域各类贷款的持续增长，预计对征信的需求不断增长。伴随着 2015 年 1 月 5 日央行要求芝麻信用、腾讯征信、拉卡拉信用、深圳前海征信中心、鹏元征信、中诚信、中智诚征信及北京华道征信等 8 家机构做好开展个人征信业务的准备工作，预计我国未来的信用体系将以央行为主导，但一些互联网征信机构也将扮演着重要的地位。

在国内，即便是最成熟的央行征信系统也只覆盖了 8 亿人，其中有交易记录可以进行征信的群体主要是那些有成熟稳定经济能力的人群，总量只有 3 亿人。而另外 5 亿人在央行征信系统中则只有基本信息，尚属征信的空白市场，再加上那些连基本信息都未被央行记录的人群，这反映了我们的征信系统建设仍然任重道远。从国内的发展来看，虽然目前银行有较为详细的储户数据，但仍不能将其中高风险和低风险的人群进行有效的区分，因而无法为这一群体提供信贷服务。面对这一问题，也许互联网征信可以为其提供更完善的覆盖。 互联网信用评级并不仅仅是对现有体系进行颠覆，而只是对现有体系进行补充，使金融机构对个人信用的判断更为全面更为准确。这么来形容，传统金融机构的系统是从正面来评判，但有时候一个人的正面可能不容易看见，而互联网征信则是从侧面甚至是背面来对一个人的情况进行描绘，并将其提供给金融机构，作为其判断这个人信用程度的关键参考。

我们以芝麻信用所构建的信用体系以及未来发展看，芝麻信用分根据当前采集的个人用户信息进行加工、整理、计算后得出的信用评分，分值范围是 350 到 950，分值越高代表信用水平越好，较高的芝麻分可以帮助个人获得更高效、更优质的服务。 芝麻分综合考虑了个人用户的信用历史、行为偏好、履约能力、身份特质、人脉关系五个维度的信息。

1) 信用历史：过往信用账户还款记录及信用账户历史

2) 行为偏好：在购物、缴费、转账、理财等活动中的偏好及稳定性

3) 履约能力：享用各类信用服务并确保及时履约

4) 身份特质：在使用相关服务过程中留下的足够丰富和可靠的个人基本信息

5) 人脉关系：好友的身份特征以及跟好友互动程度

未来授权芝麻信用获取更多个人信息将可提高信用评分与个人信用状况的吻合度。

我国的征信业一直以来的缓慢发展，则与政府未能对自身在征信市场中的角色做出明确的界定密切相关，但是随着十八大对政府与市场关系的重新明确，中国征信业尤其是企业与个人征信业的发展迎来重点转折。结合芝麻信用对于未来信用体系的展望，我们认为完善的信用体系的构建对于金融机构的风险控制，尤其是在目前互联网金融尤其是 P2P 网贷行业跨越发展的时期，互联网征信以一种相对于官方机构成本小得多的方式进行引导，使之能通过互联网的方式建立自己的信用记录，这里的信用记录实际上就是一种信用报告，随着互联网信用记录或者说信用报告的逐步建立，才能使得整个社会逐渐建立起应有的信用意识，这对于金融机构进行风险判断时显然更为精确，当然在这一体系构建的过程中，对于目前占比 99%的采用垫付模式的 P2P 网贷平台来说，显然完善的信用体系有助于各大平台控制风险，降低成本，更好的开展业务。

金融本质与互联网本质的协同

对于互联网金融，要理解和判断其模式，我们可以将其拆解为金融和互联网两个角度去理解。其首先是金融，金融的本质在资金的融通，核心变量是收益与风险。

金融：收益与风险的平衡

同等收益下风险更低，或者同等风险下收益更高，这更容易带来投资人的偏好迁移。互联网金融依托信息技术可以实现叫传统金融机构更有的风险收益分布。

首先，从用户收益最终来源上看，融资成本+平台运行成本将构成用于的总体成本端。在市场化的情形下，一般的融资成本具有相似性，于是平台的运行成本越低，用户的实际收益也就越高。Lending Club 运营成本仅为 2%，远低于传统金融机构的 5%～7%，因此，其可带来的收益理论值更高，生命力更强。

其次，从风险角度来看，P2P 利用大数据所积累下来的风控成本也将更低。传统金融机构针对风险的策略主要由抵押品来实现。依托抵押品的策略本身并没有消灭风险，只是一种风险的分散于转移，本质上仍是一个概率性游戏。然而，P2P 通过积累的大数据完全可以直接达到这种概率性的目的。毫无疑问，数据过程比实际的抵押过程成本更低，更加客观，更加有生命力。

互联网：应用场景的引入

上面我们讲的是，互联网如何从技术和数据的角度改变了金融的风险收益比，这是互联网金融的金融本质。但我们也看到了另外一点，当金融遇上互联网之后，互联网为为金融所带来不仅仅是技术和数据优化，更带来应用场景的变化，这在更大层面上推升了金融对于居民深层次的覆盖。从长远来看，一定是一个流量和入口的较量。蚂蚁金服依托阿里系各大平台已经渗透到居民生活的方方面面，毫无疑问，场景化金融特征最为明显。

金融白条依托于京东网购，在其电商业务飞速发展的同时，依托于交易所产生的金融服务同样很大的增长空间。

有交易的地方就是金融生长的土壤，互联网金融在很多的垂直化领域都很有生命力。携程针对游客推出的携程宝，创新的将金融与旅游服务连接在一起，提升了旅游服务的纵深度，而金融也有了流量的入口。

互联网金融的互联网属性在于流量和入口，越贴近应用场景、越贴近支付环节，发展的驱动力越强。这也可以成为我们判断一个平台的潜力标准。

未来趋势展望

监管将如何展开？

任何一个行业涉及到金融，这个行业的影响力就会超越行业本身。金融具有蔓延性，以资金、资本为链条影响到其他行业，甚至是全局宏观；金融业也具有脆弱性，一旦危机袭来，系统性风险的爆发，即使百年老店也会顷刻崩塌，这对于社会的影响是巨大的。对于互联网金融来说，其也应当被纳入到监管的范围。

监管思路的变化，对于互联网金融的潜在影响可能是巨大的，其可能会带来行业格局的新变化。正如美国P2P 行业的发展历程那样，美国证监会的监管新规让 Lending Club 有了一次超越的机会。那么在中国会有所不同吗？

首先，我们看到了官方对于互联网金融的认可。银监会普惠金融部的成立是明确的信号。普惠金融的实质包含两个方面：一是让传统条件下无法享受金融服务的企业或个人获取融资服务；二是让普通老百姓以更低的成本和门槛享受金融普世化带来的红利。就是让金融的阳光普照，各阶层都能获利。对于“普惠”可能也有一个狭义的理解，“富人”+“权贵”通过互联网方式可能并不会受到鼓励，反而可能会成为重点监管的资产包。

其次，千呼万唤的牌照问题在未来可能并不会成为一个核心问题，监管的核心思路也并不在此。从从本质上来讲，在四条红线之内的 P2P 平台并不能称之为金融机构，按照一般金融机构的监管方式在准入资格、业务模式和业务流程上做文章并不符合互联网精神。我们认为，未来的监管思路将会是沿着金融业务的属性而展开，监管的目标是互联网金融服务的合理性和防止金融风险。对于 P2P 平台的定位则将从服务性平台角度入手，重点放在平台的阳光化运营上。

P2P 平台的出现在中国确实带来了金融资源的优化配置。虽然现在仍有不少问题，但存在即合理。随着 P2P领域诸多问题的不断暴露，投资者的风险意识也在不断增强，投资理念也在不断成熟。未来，不同的 P2P 平台将会形成一个类似于不同资产包搭建的一个体系，在这个体系中有适合不同投资者的平台。就像我们的理财产品一样，类型多样，适合不同的投资者，但需要一个理财产品的牌照吗？

全系资产成主流模式

金融的核心变量是收益与风险，收益似乎是最先关注的指标，但越到最后，对于风险的把控才会成为关键。现在的 P2P 平台正在不断尝试着从各个角度展开风险控制，但从资产配置的角度来看，从单系资产包向全系资产包过渡成为了主流模式。不管是陆金所也好还是温州贷等其他平台，越来越多的金融理财品种出现在投资者面前，收益与风险的分布曲线出现了。互联网化的金融超市将最大程度的去适应不同风险偏好的投资者需求。全系资产模式能够很好的降低波动率，在收益与风险之间找到更好的平台。

温州贷在产品体系上进行了全系资产的配置，在另一个层次，更大范围的全系资产则体现在金控模式。互联网金融涉及领域众多，不同的资产类别、不同的基础工具等叠加在一起构成金融生态的闭环。有上市公司开始这样尝试，我们也期待这种模式在 A 股的更大成功。