永乐教训:对赌协议不是罪魁

随着永乐被国美收购，“对赌协议”这四个字又开始频繁见诸报端。其实让国人最早接触“对赌”这个概念的不是永乐，而是蒙牛，只不过那次牛根生“赌赢”了，而这次陈晓“赌输”了。于是，相当一部分人把永乐被收购归咎于当初和摩根斯坦利签署的对赌协议，仿佛永乐之所以走到这一步都是因为境外投资人的处心积虑与诡计多端以及管理层的贪婪成性和没有经验。

其实，这所谓的“对赌协议”远没有人们想象的那么黑暗和神秘。那不是真正意义上的赌博，其本质只是一种带有附加条件的价值评估方式而已。

如果你卖我一辆车，你可以一口价，因为这辆车谁开都能走。如果你卖我一套房，也可以一口价，因为这套房谁住都是住。但如果你卖我的是一家企业的股票，我必须问清楚，这企业是谁来经营的，并且在可预见的未来会经营成什么样子。

我们都知道，一家企业的内在价值从本质上说只同一件事有关，那就是它未来赚取现金流和利润的能力。摩根斯坦利投资蒙牛也好、永乐也好，它首先关心的一定是被投资企业未来能够产生的现金流和利润。问题是，未来是不确定的，谁也不是神仙能把未来的一切都看穿；况且，投资人和被投资企业的管理层之间天生就有信息不对称的问题。

这个时候一种常见的解决未来不确定和信息不对称这两个问题的办法就是“业绩驱动的价值评估”（也就是媒体常说的“对赌协议”）。投资人通常会这样建议：我们共同设定一个暂时的中间目标，我今天先按照这个中间目标给你估值。一年或者两年后如果你做得特别出彩，我们就适当调高这一轮投资的价格；反过来如果你做得一塌糊涂，我们就适当调低这一轮的价格。

难道这种为双方都保留一定灵活性、把最终价格和公司真实的内在价值挂起钩来的估值方法有什么不合理吗？至少我看不出。这和根据员工的绩效来确定年终奖金没有太多本质上的区别。

因此，如果说陈晓“输”了（其实我并不同意这种说法，详见《谁说永乐是资本的牺牲品》），他并不是“赌”输的，而是“做”输的。他输在了业绩上，而不是协议上。因为如果没有能够支撑那个协议价格的业绩，那个协议价格本来就应该得到调整。同样，当初蒙牛的牛根生也不是“赌”赢的，而是用铺满大街小巷的牛奶一瓶一瓶地“做”赢的。

因此，不要再妖魔化所谓的“对赌协议”。 对赌协议无罪。这样的“对赌”不是赌博，而仅仅是帮助双方尽可能实现相对公平合理的交易价格的手段而已。

如果说永乐的教训对企业家们有什么启示，那就是你在设立业绩目标的时候一定要实事求是，不要因为眼前的价格诱惑而让自己在未来背上过于沉重的负担，夸下海口，承诺不可能完成的任务。身上扛着的石头太重了就会压折了背，哪怕它是钻石。

来源：《牛津管理评论》

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