山西汾酒：结构调整与营销改革成公司亮点

给予全国性品牌的高端白酒公司08年40倍的动态PE，而公司尽管目前还不能算是全国性品牌，但考虑到这一趋势和近几年业绩的快速增长，我们认为可以给予08年36-38倍的PE，则合理价位应在43.2-47.5元，距目前股价仍有30-44%左右的上升空间，给予“推荐”评级!

　　事件描述

　　近日我们调研了山西汾酒，和公司相关人员就产品销售及增长情况进行了交流。

　　事件评论

　　1、清香型白酒代表，省内市场非常稳固

　　山西汾酒是国内清香型白酒的典型代表，其悠久历史可以追溯至数千年前，在90年代曾一度是国内白酒行业的龙头。公司拥有生产车间16个，具有年产1.6万吨原酒的产能，实际原酒产量在1.3-1.4万吨左右。目前公司正在扩建4000吨原酒产能，预计年底建成后，原酒产能将达到20000吨/年。

　　在经历了1998年的假酒案后，在一系列文化营销和品牌重建的带动下，汾酒品牌重新得到省内市场的高度认可。目前汾酒集团销售额在山西省内占80-85%左右，其中股份公司占50-55%左右，汾酒产品在山西省内市场地位非常稳固。2001-2005年省内市场销售收入复合增长度15.3%，2006年上半年销售同比增长达到了60.3%，预计全年省内市场销售同比增长在60%左右。

　　2、产品结构调整卓有成效

　　自2004年起，公司就开始对产品结构进行调整，表现在主动压缩低端汾酒产销量、加大中档汾酒的营销推广，开发和推广高端汾酒产品。就目前情况看，低端的普通玻汾销售量已由2005年的12000吨下降至2006年的9500吨左右，而中档产品老白汾销售量则进入快速增长阶段，2006年销售量约11000吨，同比增长超过了50%；另外，2002年推出的青花瓷汾酒和2005年新推出国藏汾酒销售也取得了明显的增长。目前公司中高档产品占销售收入的比重接近75%。

　　公司计划2007年进一步压缩普通玻汾的销售量，保持中档产品老白汾销量稳步增长，积极拓展高端产品国藏汾酒和青花瓷汾酒销售。我们预计2007年公司普通玻汾销量在3000-4000吨左右，老白汾销量在13500-14000吨左右，国藏汾酒和青花瓷汾酒销售量在800吨左右。另外，公司在2007年也将加大新产品“酒如泉”在省内市场的营销推广，它在某种程度上是对普通玻汾的部分替代，预计市场定位将在30元/瓶左右。根据公司规划，未来将逐步缩小直至停产普通玻汾，到2008年末，公司的汾酒系列产品将全部定位于中高端产品。

　　3、提价和结构调整导致毛利率进一步提高

　　2006年7月份公司对老白汾进行了提价，并在年底对国藏汾酒和青花瓷汾酒进行了提价，提价后老白汾出厂价在65元/瓶左右，国藏汾酒和青花瓷汾酒出厂价分别在400元/瓶(还有少量国藏汾酒出厂价在800元/瓶左右)和330元/瓶。目前国藏汾酒和青花瓷汾酒毛利率在90%以上，老白汾毛利率接近80%，普通玻汾毛利率50%左右，竹叶青毛利率在56-57%左右。2006年公司产品综合毛利率在72.5%左右，预计2007年综合毛利率在75%左右，2008年达到78%左右。

4、省外市场快速增长，汾酒有望成为全国性品牌

　　近几年省外市场保持了较快的增长，2001-2005年省外市场销售收入复合增长率42%，2006年上半年销售同比增长51.4%。目前河南、河北是汾酒最主要的省外市场，其次为山东和内蒙。近几年河南市场销售额均保持了100%左右的增长，2006年销售达到了2.5亿元左右，但在整个河南市场白酒销售份额也只有3-5%左右，随着未来主要经销商河南世嘉在河南其他地区的营销和产品推广，预计河南市场仍有很大的增长空间。另一个主要市场河北2006年销售额增长也在100%左右，达到了1.2亿元左右。我们预计未来省外市场仍将保持快速增长。

　　考虑到公司在历史上曾一度作为国内白酒第一品牌，有着悠久的历史和优良的酒质，目前正在进行的品牌复兴和文化营销，山西周边市场的快速发展及成功经验等方面，我们认为，汾酒具备全国品牌的基础，产品有望在全国市场销售，清香型白酒消费群体和范围有望扩展。

　　公司在2007年将加大广告投入，目前已确认的广告投入金额约1亿元，包括在央视一套新闻连播黄金时段的广告费用6000万元(将于4月份到期)。我们认为公司加大在全国内广告投入将有助于汾酒品牌走向全国，为产品的全国营销奠定了基础。

　　5、2007年将重点开发北京、湖南和广东市场

　　调研得知，2007年公司将加大营销投入，重点开发北京、湖南和广东市场。预计北京市场投入5000万元，重点推广国藏汾酒和青花瓷汾酒两个高端品种，树立高端汾酒品牌。湖南市场投入1000万元，重点开发老白汾产品。广东市场重点推广竹叶青保健酒产品。广东一直是公司竹叶青的主要市场之一，仅次于山西本省，占竹叶青销售收入的比重约1/3左右。我们预计广东市场竹叶青产品有望实现大幅增长。

　　6、进一步梳理产品品种，提高品牌纯洁度

　　2006年公司对全部产品系列进行了一定的梳理，产品总品种由2005年的200余种降至2006年末的150种左右，公司表示在2007年仍将进一步梳理产品品牌与品种，预计年底品种总数将减少至100-120个左右，汾酒品牌纯洁度将有望进一步提升。

7、营销改革，着手建立自己的销售渠道

　　公司产品主要依靠经销商销售，目前公司正在考虑建立自己的销售渠道，主要表现在将市场相对成熟、价格体系相对稳定的青花瓷汾酒省内经销权由过去的经销商经销改为由汾酒集团下属的汾酒大厦有限公司经销。

　　目前改革的效果还有待于观察，但无论如何将有助于提高对经销商的控制力度。目前公司省内已建立了汾酒产品专卖点200家左右，省外专卖点90余家左右。

　　此外，公司还自07年初起将过去的全国15个片区改为每个省成立一个销售片区，同时，在考核方面中低端产品不再作为销售人员的考核范围，考核目标也更侧重于销售收入。

　　我们认为，公司自07年起正在进行产品营销体制的改革，将有助于提高产品销售的控制力度，有助于产品的省外市场营销。

　　8、青花瓷汾酒和竹叶青将成新的增长点

　　我们认为，青花瓷汾酒和竹叶青将成继老白汾之后新的增长点。一方面，青花瓷作为高端汾酒，自02年推出后，经过近5年的市场培育，目前产品已经比较成熟，消费群体逐步成长，且相对茅台、五粮液、国窖1573等高端白酒定价适中(出厂价330元/瓶)，具备了大幅增长的基础；另一方面，公司正在通过打造国藏汾酒和青花瓷两个高端产品，树立产品品牌，以促进产品的全国营销，07年公司将重点推广北京市场这两款高端产品的市场销售，进而影响全国重点省市的销售。

　　而配制酒竹叶青也是具有和汾酒同样历史渊源背景的产品，只不过在近几年的发展被公司所“忽略”。作为历史悠久的保健酒，目前竹叶青销售远未能反应其品牌和历史。公司在07年将重点加强竹叶青在成熟市场广东的进一步推广。为此，公司在年初就将竹叶青销售从其他产品分立出来，成立竹叶青单品牌公司来运作和推广竹叶青产品。我们看好中国的保健酒市场，更看好竹叶青在保健酒市场中的快速成长。公司计划到2010年实现竹叶青销售收入6亿元。

　　9、业绩预测及投资建议

　　总体上，我们认为，公司正在积极地调整产品结构、梳理产品品种、通过营销改革加强省外市场的培育和推广、产品综合毛利率将进一步提高、老白汾的快速成长有望延续、而青花瓷汾酒和竹叶青有望成为新的增长点。我们预计公司06年EPS在0.6元，07和08年分别在0.9-0.95元左右和1.2-1.25元左右。

　　在估值上，我们认为可以给予全国性品牌的高端白酒公司08年40倍的动态PE，而公司尽管目前还不能算是全国性品牌，但考虑到这一趋势和近几年业绩的快速增长，我们认为可以给予08年36-38倍的PE，则合理价位应在43.2-47.5元，距目前股价仍有30-44%左右的上升空间，给予“推荐”评级!