企业债:谁来管,怎么改

　　2006年，中国企业直接融资比重首次超过了20%。1月中旬召开的全国金融工作会议也提出，要扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券等固定收益类产品。但是围绕企业债的发行，近几年来争议不断，作为发行制度基础的《企业债券管理条例》的修订久拖未决。与此同时，国家发改委主管企业债发行的理念和办法也受到了质疑。不少人认为，企业债发行的计划色彩过于浓重。

　　国家发改委财政金融司负责企业债的发行管理工作。日前，该司司长徐林接受本报独家专访，对于国家发改委要不要管企业债，对于企业发债资金用途是否应该审查，以及企业债发行的改革思路进行了细致的阐释。

　　基本制度统一

　　当前，业界关心的一个问题是，企业债和公司债要不要集中统一监管，谁来监管？一种观点是，监管部门只需对交易行为、发债主体信息披露等监管，但不需要监管发行审批。比如在美国，股票发行不是由证监会审批而是由交易所来定，企业债券和公司债券也有类似的问题。

　　徐林认为，从中国宏观调控的基本内容和市场发育程度看，短期内可能到不了这一步。他说，集中统一监管最重要的就是发行管理制度和发债标准的统一，至于是不是由一家部门来审定、备案或核准，并不是最重要的，因为目前企业债的发行，实际上都有人民银行和证监会的参与，部门之间的沟通不存在障碍。

　　外界认为，全国金融会议认可了发改委管企业债、证监会管公司债、人民银行管短期融资券和金融债的体制。本报获知，目前中国证监会和国家发改委正在就企业债和公司债发行的具体问题进行沟通。徐林认为，企业债和公司债的界定是一个值得认真研究的问题，发行的基本制度应该统一。在制度设计上，可以考虑在共性要求基础上，针对企业债券不同于公司债券的独有例外做出相应规定。

　　此前，一度传言证监会将统管企业债和公司债发行。最近几年，业界一直有声音认为，国家发改委对企业债管得比较死，行政审批色彩比较重，有机构称之为 “零风险的计划经济管理思路”。

　　对此，徐林并不讳言。他说，国家发改委早就认识到企业债券管理的现行制度应该改革，曾希望把《企业债券管理条例》修订好，把改革的思路通过《企业债券管理条例》的修订予以体现，在此基础上推进市场化改革。但在《条例》修订过程中，由于不同部门之间一直存有争议，修订后的《条例》一直未能出台。在筹备全国金融工作会议期间，考虑到对这些问题也会有研究，所以一直未提交国务院讨论。这在一定程度上造成了企业债发行制度改革的困境——— 本来指望按照修订后的新《条例》调整原来不合理的一些发行管理制度，但新《条例》出不来也就动不了。因为这涉及到行政许可，没有法律依据就难以对现行办法进行改动。现在看起来，原来修订的《条例》还需要进一步修改，以更好地体现市场化发行的要求。

　　徐林介绍说，过去国家发改委只参与而不是牵头管理企业债的发行。上个世纪90年代末，企业债出现了大面积不能兑付的情况，而且那时候企业债很多是个人购买，一旦兑付不了，就会引发社会问题。因此，国务院授权国家计委来牵头管理。当时第一件事就是要解决遗留问题，解决不能兑付的问题。在对遗留问题进行消化的同时，企业债开始从较小规模逐步扩大。2000年只发行82亿元，而且发债的主要是中央企业。2001年扩大到137亿元，从2002年开始，，企业债的发行规模开始快速扩大，2002年到2004年均为300多亿元，2005年600多亿元，到2006年已经超过1000亿元。关于监管主体的争论，也正是在企业债规模逐年扩大的情况下出现的。

　　宏观调控的必需

　　在徐林看来，发改委管理企业债发行的基本依据既来自于我国现阶段宏观调控的基本理念，也来自于其本身职能的规定。中国宏观经济调控的独特性在于不仅要通过总量调控保持经济的均衡增长，还在于通过产业政策和行业管理实现发展过程中的结构调整和优化升级的目标，以实现经济又好又快地增长。这与西方经济学教科书的宏观管理内容是不同的，与完全市场化国家的宏观管理模式也是不同的。发改委作为宏观调控部门，是国家中长期发展规划、年度规划的制定部门，负责管理全社会固定资产投资，又是行业管理、产业政策制定和实施的部门。履行上述职责，发改委确实有必要对融资规模、用途等进行引导。实际上，把土地和信贷作为控制固定资产投资过热的两个关键阀门，就具有典型的中国特征。随着直接融资比重的进一步提高，今年直接融资有可能会达到1万亿元。据此，徐林认为，下一步，直接融资规模也应该纳入宏观调控的视野，否则整个调控效果都可能受到影响。从这个角度看，徐林认为，尤其企业债都是中长期债，主要用于固定资产投资项目的融资，发改委管理企业债券的发行，是具有合理性的。

　　然而徐林认为，这并不意味着现行管理制度不存在问题或不应该进行改革。按照全国金融工作会议确立的改革方向，发改委也在抓紧研究下一步改革的具体措施。他认为，目前发行管理制度的主要弊病表现在以下几个方面：

　　一是审批环节较多，需要先确定发行规模并汇总后报国务院审定，然后再审批发行方案。这个过程使得从发行申请到最终发行最多会耗时半年以上。如果遇到宏观紧缩，可能会因为调控节奏的影响耗时更多。这不利于满足企业融资的时效性，也会对债券市场的供给节奏产生影响。解决的办法是改两个环节的核准为一个环节。


　　二是行政审批制导致的供给短缺。在流动性过剩的大背景下，企业的发债需求和投资者的债券投资需求都非常大。从这个角度看，需求显然偏大。从供给角度看，企业债券的市场供给实际上受到现行审批制度和审批节奏的制约。在核准企业发债时，除了考虑有关财务边界条件，国家发改委还要审查资金用途。只有符合财务边界条件，资金用途符合产业政策，项目建设环评、土地等合规，才具备发债的基本条件。问题在于，在经济偏热的背景下，出于控制固定资产投资过热的考虑，可能会有部分符合发债条件的企业也不能获得发债许可。这使得管理部门既成为了市场和企业抱怨的对象，又成了公关的对象。审批制加上短缺必然会带来寻租等一些不够市场化的行为。徐林认为，解决这个问题必须进一步改革发行制度，把企业债发行改成备案或核准制，只要发债主体符合条件、项目合规就让发。但能不能发出去、以什么价格发要由券商和评级机构和投资者来判断。“把寻租空间压缩到零，也就没有人来找麻烦了，千万不能人为制造短缺”。他说：“我们关注投资的用途，可以在相当大程度上消除违规建设等带来的系统性风险。我们要做的就是将发债条件公开化，对符合条件的发债主体予以核准或备案，这样就可以基本消除短缺，也就不会有寻租行为。短缺问题解决后，企业债就不会成为众矢之的，管理者也不会成为企业公关的对象了。”

　　三是中介机构的作用不够到位和充分。在企业债从申请到发行的整个流程中，证券承销商、会计师事务所、信用评级机构、律师事务所等承担着市场中介的作用。比如，承销商具备发现、推荐、包装和推销的功能；信用评级机构具有对发债主体信用质量进行评级的功能，这是债券定价的基础。但目前，中介机构的作用远没有达到理想的状态，应该通过适当的管理和约束，更好地发挥其市场中介的作用，否则，债券发行的市场化难以迈开大的步伐。

　　从担保到抵押

　　企业债本来是信用债券，但是现在大部分企业债都是担保债券，这也颇受外界非议。对此，徐林说，其实这不是发改委的硬性规定，比如去年三峡总公司就发行了30亿元的无担保债券。在信用体系还不健全的环境下发行信用债券，具有诸多障碍，发债企业选择商业银行担保，也是一种无奈的选择。

　　目前，我国90%以上的企业债由商业银行、保险公司等机构投资者购买。保险公司是企业债的大买家，但是《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险公司不能购买无担保债券。为了把债券卖出去，很多发债主体都要找银行担保。其结果是几乎所有发债都有担保，企业债也就从信用债券变成了担保债券。

　　尽管如此，徐林还是认为，向商业银行寻求担保与过去出了问题由政府兜底相比，已经是向市场化迈出的一小步。他说，在这个基础上，下一步国家发改委想推出一些抵押债券，扩大无担保债券的发行。债券虽然是直接融资，但和银行贷款类似，都要还本付息，毕竟是有风险的。目前银行贷款的绝大部分都是抵押贷款，只有发债企业有良好资产或未来有良好稳定的现金流，都可以拿来做抵押，这由担保又往前迈进了一步。一些大的央企，如中石油、中石化、国家电网和铁道部等，发行无担保债券也具备比较好的条件。

　　徐林认为，今后企业债发行应该让利率发挥更大的市场调节作用，通过价格来调控。我国的利率市场化程度比较滞后，虽然存款利率很低，但贷款利率却较高。相比之下，发债的利率很低，发债的需求就增加了。再加上现行制度导致担保才能发债，结果企业的发债利率基本很平。本来不同质量、不同风险的企业发债，利率应该是有差别的，但经过银行担保增信以后，企业信用评级几乎没有差别，这也导致一些质量并不那么好，信用程度不那么高的企业发债需求被放大了，因为成本很低，本来应该承受6%甚至更高的利率成本，结果发债4%就解决了。从一定意义上讲，利率的市场化也是企业债券发行管理市场化的基础。

　　徐林承认，企业债发行制度中有些规定是不合理的，发改委也在考虑进行改革。比如现行制度规定，发行企业债的筹资额不能超过整个项目投资的30%，因为项目有最低资本金要求，如25%，受控制的行业、过剩的行业可能会提高到40%。即使把40%作为最高资本金要求，剩下的60%都是可以债务融资来解决。既然这样，为什么要规定企业债的融资最多只能占30%呢？在徐林看来，有些企业为了发债规模就会凑报项目。又比如说，发债规模不能超过净资产的40%，这也不够合理。比如，如果京沪高速铁路作为一个独立的发债主体或项目，其建设想靠发债来融资，但是一开始没有什么净资产就发不了债。对这一类问题，都需要进一步探讨解决。

　　监管和服务

　　徐林认为国家发改委应该更加重视企业债的问题。企业债作为一个直接融资工具，通过适当的管理和引导，可以更好地为经济社会发展服务，为经济建设的战略重点提供更加高效的融资服务。对企业债的发行和管理来说，发改委既是管理者和监管者，但同时也是直接融资的服务提供者。徐林承认，过去管理理念上的缺陷是轻视了后一种角色。“对一些大的发行主体，我们应该主动上门，探讨对方有怎样的直接融资需求，我们可以提供怎样的服务设计。”

　　徐林举例，过去对国家电网公司的直接融资支持是不够的，国家电网的直接融资规模只占其融资总规模的4.4%，低于全国平均水平，整个“十一五”期间，有1万亿元的电网投资建设规模，平均一年近2000亿元，且收入流很大，一年上万亿元的收入，利润率虽不是很高，但也有好几百亿元，特别适合发长债。如果发20年的长债，直接融资的比重达到20%，每年就可以省几十亿的财务成本，这可以减轻国家电网要求涨电价的压力。

　　铁路也是这样。“十一五”期间，铁路有1.5万亿元的投资规模，要建设上万公里的新铁路线，有7000多公里是城际快速交通轨道，投资量非常大，每年平均3000亿元。去年企业债发行帮助铁道部解决了400亿元直接融资，节省了财务成本189亿元，而去年之前铁道部一共只发行了389亿元的企业债。今年铁道部申请发行更大规模的债券，这样可以大大降低成本，有利于降低整个铁路部门的建设和运营成本。在徐林看来，政府官员大都从管理风险方面考虑得更多一些，实际上一旦掌握了管理的职能，也就同时具备了服务的能力。

　　对于企业债券发行管理的市场化步伐到底可以迈多大，徐林认为，市场化的方向毫无疑问应当坚持，但步伐的大小和快慢主要受制于信用体系和文化的建立，利率市场化的程度，以及《破产法》等一系列基本制度的完善。徐林认为，我国《破产法》要在今年年中才能实施，现行《破产法》相对于西方国家而言，在债权人利益保护方面的规定还不够充分，这将使破产还债的退出机制大打折扣。当市场化过快带来风险时，市场本身的消化能力将受制于相应制度，那时候可能还会演变成政府兜底的被动局面。而这样的局面恰恰是管理部门应该避免的，也是所有希望企业债券市场健康发展的人不愿意看到的。

来源：经济观察报