用友软件：高端ERP有望恢复 中低端仍具不确定性

3Q12公司实现营收7.4亿元(yoy -4%)，但由于销售费用/管理费用/财务费用同比增长11%/26%/52%，导致3Q12亏损1.3亿元，大幅低于预期，我们认为近期股价下跌已反映这一负面消息。

3Q12亏损主要原因:中低端ERP销量下滑、高端ERP增速不达预期

我们初步估算3Q12中低端ERP营收同比下降10%，高端ERP营收同比增长8%(低于预期)。公司历年来3季度营收占比较低(过去三年平均占比为20%)，而公司各项费用较为刚性，在收入确认不达预期的情况下3Q12出现亏损。另外中低端ERP净利润率高于高端ERP，因此中低端ERP销量下滑对公司的盈利影响更大。

4Q12展望:高端ERP收入确认有望恢复，中低端ERP需求仍具不确定性

相对于3Q12部分企业客户延迟收入确认的现象，我们认为4Q12高端ERP收入确认速度有望恢复，高端ERP收入增速将好于3Q12，但中低端ERP需求的回升仍具不确定性。我们预计4Q12有望实现净利同比微增。

估值:下调评级至“中性”，下调目标价至12.3元

考虑到ERP产品销售不畅导致3季度业绩大幅低于预期，我们下调2012-14年EPS预测至0.48/0.63/0.82元(原为0.75/1.01/1.40元)，相应地下调目标价至12.3元(原为21.6元)，下调评级至中性，目标价推导基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC为8.5%，永续增长率2%)。目前公司2012年动态PE为23x，略低于公司历史估值中枢(24x)。

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